图源：视觉中国
文 ｜ 吴遮
编辑 ｜ 孙春芳
出品 ｜ 棱镜 · 腾讯小满工作室
4 月 30 日傍晚，五粮液（000858.SZ）的 2025 年财报和 2026 年第一季度财报，"姗姗来迟"。
这两份财报本应该在 4 月 29 日披露，但 4 月 28 日深夜，五粮液突然发布公告，这两份财报将推迟一天发布。4 月 30 日，是五一黄金周最后一个交易日。无论业绩如何，市场都需要在黄金周结束之后，才能有所反应。
当时，就有不少投资者和了解五粮液的人感觉"大事不妙"。
4 月 29 日、4 月 30 日，黄金周的最后两个交易日，五粮液的股价分别下跌了 1.86%、1.28%，依然保持在百元以下的低位。
比股价下跌更严重的是，除了上述两份财报之外，五粮液还一口气发布了多份公告，"大幅"调整了去年前三季度的业绩。
根据公告，去年前三季度，五粮液的营业总收入由原来的 609 亿改为 306 亿，"蒸发"了 303 亿；归母净利润由原来的 215 亿改为 65 亿，蒸发了 150 亿。如此巨大的差距，让不少五粮液的股东"倒吸一口凉气"。
值得注意的是，就在今年 2 月，五粮液原董事长曾丛钦被宜宾市纪律检查委员会、宜宾市监察委员会立案调查。
五粮液的困境，已经不能仅仅将其归因于简单的白酒行业深度调整。这家仅次于贵州茅台的白酒巨头，正遭遇着严重的系统性危机。
五粮液撕掉了最后一块遮羞布
"如果去年前三季度财报在发布时，业绩都是下滑的，你还会买五粮液的股票吗？"一位五粮液的投资者无奈地感叹道。
回溯当初，去年第一季度、第二季度财报出炉时，五粮液的业绩还是一路高歌。根据原财报，去年第一季度，五粮液的营收为 369.4 亿元，同比增加 6.05%，归母净利润为 148.6 亿元，同比增加 5.8%；上半年，五粮液的营收和归母净利润，也分别同比增加了 4.19% 和 2.28%。
当时，没有人会想到这家白酒巨头的业绩会"暴雷"。股价虽然与高峰期的 334 元相比已经大幅回撤，但依然保持在 120 元左右。
拐点出现在去年第三季度，整个白酒行业，除了茅台和汾酒的营收微涨之外，绝大多数的头部酒企的营收都出现了不小幅度的下跌。尤其是五粮液，在第三季度，以 52.66% 的跌幅，"领跌"主要头部上市酒企。
在修改财报之后，五粮液的第三季度营收跌幅更是达到了 58.72%。
根据最初披露的财报，五粮液前三季度的总营收为 609.5 亿元，归母净利润为 215.1 亿元。根据五粮液 2025 年全年财报，2025 年，五粮液的总营收仅为 405.3 亿元，归母净利润也仅为 89.5 亿元。
两组数据一对比，真相一目了然：如果去年各季度业绩不修改，五粮液仅在去年第四季度，净利润就要巨亏 125.6 亿元。更为重要的是，在去年第四季度，五粮液的营收非但没有入账一毛钱，还要"倒贴" 204.2 亿元。
五粮液的财报，实在"编" 不下去了。
如果没有五粮液修改业绩，很多白酒行业的从业者都不会察觉到本轮行业调整期的信号，已经早早地传递到了头部酒企的身上。最起码从头部酒企上市公司的各季度的财报上看，这些酒企的营收和利润都在稳步上涨。
在各大酒企第三季度财报发布的时候，市场还普遍认为，白酒行业，经销商的压力刚刚传导到了酒企身上。过去两三年，白酒行业进入了深度调整期。经销商们率先感受到这轮调整的寒意，他们面临严重的库存压力和价格倒挂问题。
令人没想到的是，五粮液的这一次财报大修改，撕开了酒企在这轮调整期的遮羞布——去年一开始，五粮液的业绩就已经全面下滑。
根据修改后的财报，第一季度，五粮液的营收仅 170.9 亿元，同比下滑 50.95%；归母净利润仅 44.2 亿元，同比下滑 68.56%；半年报时，营收为 235.1 亿元，同比下滑 53.58%。归母净利润 46.2 亿元，同比下滑 75.74%。
也就是说，在白酒的传统淡季第二季度，五粮液"差一点"亏损，只赚了 2 亿元。
在这样的业绩下，那段时间，五粮液的股民们还敢加仓，或者继续持有吗？
史上最夸张财务"洗澡"，让股民彻底惊呆
五粮液此次对业绩的修改幅度可谓"巨大"。
（五粮液财务修改情况 来源：五粮液公告）
根据公告，第一季度，修改前的营收和利润，分别为 369.4 亿元和 204.3 亿元，修改后的营收和利润分别为 170.9 亿元和 61.4 亿元，营收和利润修改幅度分别达到 53.7% 和 70%；半年报，修改前的营收和利润，分别为 527.7 亿元和 267.2 亿元，修改后的营收和利润分别为 235.1 亿元和 63.8 亿元，营收和利润的修改幅度分别达到 55.5% 和 76.1%。
到了第三季度，五粮液财报上的营收和利润已经出现了严重下滑，但依然"注水"了。
第三季度，修改前的营收和利润分别为 81.7 亿元和 20.2 亿元，修改后的营收和利润分别为 71.3 亿元和 18.5 亿元，营收和利润的修改幅度分别达到 12.7% 和 8.4%。
"这种规模的会计差错，在 A 股中并不多见，尤其是出现在五粮液这样的知名企业身上。"一位会计专业的人士分析说，"一般情况来说，收入确认在 5% 以内进行调整，都属于可以接受的范围，但是五粮液在前两个季度的营收的调整幅度都超过了 50%，利润调整幅度甚至超过了 70%，这就说明他们在收入确认问题上，存在着严重的问题。"
除了营收和利润这两大核心指标之外，五粮液还修改了"其他流动资产""其他流动负债""应交税费""其他应付款""未分配利润"等多个关键指标。
比如，在前三季度，"未分配利润"就从 968.7 亿元调整为 818.3 亿元，减少了 150.4 亿元；其他流动负债，则从原来的 3.9 亿元暴涨到 278.3 亿元；资产负债率从原来的 19.3% 增长到 31.6%。
无论是"未分配利润"减少的 150.4 亿元还是"其他流动负债"暴涨的 278.3 亿元，这些看起来冰冷的财务数字，对于任何一家上市公司来说，都可能是致命一击。
"这已经不能说是简单的会计估计偏差了，看起来更像是一次系统性的财务调整。"上述会计专业人士说。
多名资本市场人士认为，此次更正业绩是公司的"财务洗澡"行为——即主动挤掉此前营收中的"水分"、消化隐患，为未来的业绩减负铺路。
果不其然，基于上述洗过澡的财务数据，今年第一季度，五粮液的营收达到了 228.4 亿元，同比上涨 33.67%；归母净利润达到 80.6 亿元，同比上涨 82.57%。
不过，这样的"上涨"已经挑战了资本市场和监管层的底线。
目前，尚未有监管部门对五粮液此次财务调整的回应。但市场人士普遍预期，监管部门会对五粮液发出问询函，要求公司详细说明会计差错的具体原因和影响。
值得注意的是，就在发布 2025 年财报和一系列业绩修正公告时，五粮液还向市场抛出了一份"慷慨"的分红方案。
根据利润分配预案，2025 年度，五粮液拟向全体股东每 10 股派发现金红利 25.78 元（含税），合计派现约 100.07 亿元。加上 2025 年中期分红 100.07 亿元，全年分红总额达到 200.14 亿元，占 2025 年净利润的比例高达 223.51%。
不过，这份看似"慷慨"的分红方案，还是引发了市场的质疑。
" 2025 年，五粮液的净利润为 89.5 亿，现在拿出来 200.14 亿元进行分红，意味着要将以往积累的利润中拿出来 110.64 亿元拿出来分红。"一位了解五粮液的人士感叹，"目前，行业还处在深度调整期，很多酒企都在想的是如何管理好现金流，用已有的现金储备来维护经销商，守住市场，从而渡过寒冬。"
这种"吃老本"式的分红，能否稳住股民、稳住股价，到了五一黄金周结束后，就可以见到分晓。
原董事长被留置后新董事长迟迟未定
除了这些修改的财务数据外，五粮液的 2025 年财报中，还隐藏着一个容易让人忽视的问题。
根据财报，2025 年，五粮液的经销商（不含五粮浓香经销商）累计减少了 90 家，五粮液的门店销售终端也减少了 23 家。作为仅次于茅台的头部酒企，五粮液经销商一直都是一块金字招牌。
不过，最近几年，五粮液经销商的日子并不好过。第八代五粮液是五粮液的核心大单品。在白酒行业里，这款酒也普遍被认为是仅次于飞天茅台的高端白酒。
不过，与飞天茅台相比，第八代五粮液不仅能够体面地稳住其官方指导价，甚至出现了严重的价格倒挂。在电商平台上，这款酒的零售价常年保持在 800 元 / 瓶以下，但是其出厂价则高到 1019 元 / 瓶。
这也意味着，经销商每卖出去一瓶第八代五粮液，就要亏一笔钱。
"过去十来年，我做五粮液其实一直都没有赚到钱，或者说，偶尔一年赚到钱了，但第二年又赔进去了，五粮液的经销商，确实很难做。"一位五粮液的经销商感叹说，"库存压力很大，价格倒挂很严重，同时，还要销售一些五粮液其他的产品。"
和很多白酒经销商一样，这位经销商不仅代理五粮液，还代理着茅台、郎酒、洋河等品牌，到目前为止，也没有放弃代理五粮液的想法。他经常安慰自己说，代理五粮液只要不赔钱，几个五粮液的门店能够养活自己就可以了。
去年 12 月，五粮液曾经对第八代五粮液进行过一次补贴：出厂价维持 1019 元 / 瓶不变，但给予经销商 119 元 / 瓶的折扣，使实际开票价格降至 900 元 / 瓶。叠加返利政策后，经销商实际成本可低至 800 多元。
不过，即便如此，经销商的实际成本依然要高于电商平台的零售价。
五粮液还有多少维护经销商利润的空间？从财报数据上来看，这个空间恐怕不太乐观。2025 年，五粮液的毛利润虽然依然保持在 83.75% 的高位，但是其净利率正在下滑，仅为 22.1%。而在 2024 年，其净利率还能达到 35.7%。
根据《2025 年中国白酒市场中期研究报告》，价格倒挂最严重的三个价位带依次是 800 到 1500 元、500 到 800 元、300 到 500 元。而五粮液的核心产品第八代五粮液，它的主战场，正好在 800 到 1500 元这个价格带上。
经销商赚不到钱，意味着五粮液的底盘越来越不稳，而此次令资本市场震惊、让监管层侧目的世纪财务"大洗澡"，更是把五粮液推到了风口浪尖上。
此时，五粮液急需一个舵手来撑持危局，然而，五粮液原董事长曾从钦于今年 2 月 28 日被留置之后，目前公司新任董事长仍未落定。
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